投资华晨中国思考之四

上周2024年6月3日华晨中国发布公告，董事会会议通知建议宣派特别股息：

华晨中国汽车控股有限公司(「本公司」)之董事会(「董事会」)谨此宣布将于二零二四年六月十四日(星期五)在香港干诺道中8号遮打大厦1602-05室举行董事会会议(「董事会会议」)，借以(其中包括)考虑及批准向于相关记录日期名列本公司股东名册之本公司股东(「股东」)宣派及派付特别股息(「特别股息」。

待于董事会会议上批准后，本公司将于董事会会议后另行刊发公布，以载列特别股息之详情。

一纸特别股息的公告让掌柜重新又审视这笔投资。《复盘投资华晨中国之三》中，掌柜猜测，4月15日，华晨中国分红2.7港币是正常，分红2.7+1.44=4.14是超预期。

但实际4月15日华晨中国宣布分红1.5港币，远远达不到第三期37亿人民币的还债需求，为什么是1.5港币这个金额？   

华晨中国解释这笔1.5港币分红的原因：

于派付特别股息后，出售华晨宝马汽车有限公司25%股之所得款项净额大部分将已透过特别股息分派予本公司股东，而剩余之所得款项净额将保留作本集团之管运资金。本公司可能于年内因其现金流量状况，考虑进一步分派股息。是次宣派特别股息以及本公司通往之股息分派记录不可用作定日后可能宣派或派付之股息水平之参考或基准。概不保证将在任何特定期间按任何特定方式或金额派付股息。

也就是说这1.5港币是出售华晨宝马股权所得款项分给股东。

掌柜觉得，这个说法没问题，毕竟不好赤裸裸地说分红是为了大股东还债。这也就意味着2024年8月2日的第三期还债款还没有着落。

此外，掌柜大胆猜测，4月15日的1.5港币分红款是为了归还银行借款20亿元。

在《复盘投资华晨中国之二》中掌柜提出疑问：为什么没有像披露向辽宁鑫瑞借款一样，披露向银行借款的利率和期限？为什么没有说明沈阳汽车向银行借款的利率和时间?     

    

如果沈阳汽车还需要靠华晨中国的分红归还盛京银行和交通银行合计20亿借款，还需要分红20÷0.299=66.89亿，每股分红66.89÷50.45=1.32元=1.44港币，与1.5港币金额差距不大，差额可能为20亿银行贷款过桥的利息。     

    

如果猜测为真，那么接下来6月14日华晨中国的分红计算依据是，沈阳汽车仅通过华晨中国的分红获得第三期投资款37亿元，则华晨中国需要分红37÷0.299=124亿，每股分红124÷50.45=2.45元=2.7港币。

此外，掌柜要更正之前对华晨中国的估值，之前是这样算的：

根据2023年财报，华晨中国的资产可以分为三部分，一是现金308亿元，二是持有华晨宝马25%的股份，如果参考宝马集团（PINK:BMWYY），其当前6pe，0.8pb，按6pe给华晨宝马估值，会显得高，按0.8pb估又会显得太低。拍脑袋按4pe估值为78*4=312亿。三是自营业务包括汽车零部件、汽车消费公司、华晨雷诺等，掌柜直接记为0，只希望后面不要“失血”太多。

华晨宝马估值为308+312=620亿，考虑到华晨中国的自营业务目前还未盈利，华晨中国处于山海关以北的地域折价，安全边际上再打8折，合理估值为620*0.8=496亿元=539亿港币。

拦腰砍一半买点为248亿元，每股为248÷50.45=4.9元=5.32港币。   

考虑到汽车行业内卷严重，掌柜倾向于只要华晨中国回归合理估值即为卖点，则卖点市值为539亿港币，股价为10.68港币。

掌柜认为在华晨分红还债确定性高的情况下，且华晨中国账上的现金308亿占公司整体估值高达50%的情况下，不宜对账上308亿进行安全边际打8折以及拦腰砍一半。

掌柜现在对华晨的估值仍然分为两部分，一是考虑现金及分红确定性，考虑到四、五期合计沈阳汽车还款21+21=42亿元，42÷0.299÷50.45÷0.9277=3港币。二是考虑华晨宝马25%的股份，拍脑袋按4pe估值为78*4=312亿，汽车行业内卷严重，拦腰砍一半估值为156亿元，156÷50.45÷0.9277=3.33港币。

则华晨中国的理想买点为3+3.33=6.33港币。

有读者朋友可能会问，四、五期分红的确定性这么高吗，没有考虑安全边际吗？

安全边际主要考虑两点：

一是可能4月15日的分红1.5港币，并不是为了还银行贷款20亿元，而是计入第三期37亿元还款，银行贷款20亿元延后到为未来归还。第三期37亿还款还需要分红2.7-1.5=1.2港币。   

二是考虑将隐形分红作为安全边际，前文分析过，2024年2月6日，金杯汽车的公告还披露了一个重要信息，财瑞合伙将对沈阳汽车增资43.80亿元，沈阳汽车的注册资本将由5亿元增至48.80亿元。

这增资的43.80亿元，对窘迫的当地财政来说不是小数目,究竟从何而来？

查阅2023年、2024年的沈阳市、辽宁省政府的预算，没有找到这笔开支（也可能是我不熟悉预算方案的编制科目和口径没有找到）。

对于沈阳汽车的大股东而言，这43.80亿元的增资也需要华晨中国分红“归还”。

华晨中国需分红43.8÷0.299÷50.45÷0.9277=3.13港币，只是这笔分红不会像三期还款一样有严格的时间限制，增资款43.80亿元可能如沈阳汽车向辽宁鑫瑞一样借款期限为三年。

对掌柜来说，只要华晨中国分红套利的逻辑兑现（分红还20亿贷款、增资款43.80亿元），华晨宝马的25%股权无需回归合理估值，即可卖出。   

根据华晨中国的分红是否需要归还20亿银行贷款和增资款43.80亿元，卖点分为三种可能性：

①悲观可能性卖点1.2+3+3.33=7.53港币

②中性可能性卖点2.7+3+3.33=9.03港币

③乐观可能性卖点为2.7+3+3.13+3.33=12.16港币

说明：本周掌柜以6.62价格买入若干华晨中国，以上分析仅为个人思考过程，不作投资建议。华晨中国为掌柜试图拓宽能力圈的投资，虽然文章写得多，但总持仓不超过10%。